智慧优配最新消息官网达到5%的本轮周期高点

文｜钱伟张溢璨

2023年Q3，在赤字恐慌下，美债10Y收益率冲至5%的本轮高点。

当下环境，在财政担忧、短债供给、评级下调等多维度，与彼时类似。但除非美国经济超预期走强，不认为风险会重现：

（1）2023Q3，财政部意外增发中长债，与其说是赤字恐慌，不如说是久期恐慌，但如今财政部不敢轻举妄动。

（2）关税对冲下，2025赤字或低于去年，赤字率降至6.1%，这与2023年赤字上行拐点不同。

（3）2023Q3，美国经济异常强劲，硅谷银行破产后，不仅未出现金融危机，反而有过热嫌疑，基本面是美债大跌的根本原因，而目前关税冲击下，基本面走势存疑。

（4）2023还在演绎“higher for longer”，如今联储降息临近。

短期看：美债核心仍在于降息，预计4季度收益率中枢有望平稳回落，10y或向4%靠拢。

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“美丽大法案”通过，美国财政赤字或进一步上行。2023 年 Q3，在类似的赤字恐慌下，10Y 美债收益率向上突破，达到 5%的本轮周期高点。今年下半年，类似风险会重现吗？

“美丽大法案”通过，市场担忧美国财政赤字或进一步上行。2023年Q3，在类似的赤字恐慌下，10Y美债收益率向上突破，达到5%的本轮周期高点。今年下半年，类似风险会重现吗？

一、从财政和赤字的走势看，2023年Q3与当前确有相似之处

（1）2023年Q3，市场发现当年财政赤字明显超过此前预期

2022年，美国财政赤字不足1.4万亿美元，从疫情后的高位大幅回落（2020和2021年分别为3.1万亿和2.8万亿）。进入到2023年，由于拜登政府未再推出大规模更多刺激，市场预期财政赤字有望进一步回落。2022年11月，主流机构预期2023年赤字在1万亿附近，较2022年下降4000亿；此后，赤字预期逐渐上修，但到2023年Q3前后仍仅有1.55万亿。最终，当年赤字实际规模达到1.69万亿，远超上年和预期。

今年由于《美丽大法案》的落地，以及此前赤字依旧高于去年，市场同样存在赤字上行的预期。

（2）对美国财政前景的担忧明显恶化

2023年Q3，彼时不仅是赤字的超预期问题，更深层次是扭转了财政的前景看法。疫情两年，尽管赤字高企，但市场普遍预期这仅是特殊时期的权宜之计，后期赤字会逐步回归正常。但是，2023年成为一个重要拐点，随着赤字的再度反弹，尤其是拜登政府大规模予以退税优惠、增加福利教育和军事支出，市场开始意识到，依靠财政扩张换取经济稳健、股市上涨、和选票，可能已经成为美国政府的路径依赖，美国财政的长期风险增加。

这一点与当前类似，2025年，关于美国财政长期不可持续的讨论一度成为主线叙事，《美丽大法案》更是对长期财政再平衡添了不少不确定性。

（3）美债评级均遭下调

2023年8月1日，惠誉将美国评级从AAA下调至AA+。

2025年5月16日，穆迪将美国评级从Aaa下调至Aa1。

（4）均出现：债务上限问题+短债供给潮

2023年初，美国触及债务上限，至6月初解决，6-7月财政部现金快速回补，按照当时5月财政部计划，至9月TGA余额为6500亿，5月底TGA不足500亿，短期短债额外发行压力约6000亿。

2025年初，美国再度触及债务上限，至7月初解决，目前TGA不足3400亿，财政部8月计划显示9月底TGA为8500亿，潜在短债额外发行压力在5000亿上下，略低于2023年。

二、但是，今年与2023Q3也有多处明显不同，使得上轮经验不可轻易对标

（1）2023年8月，美财政部意外增发中长债，是美债利率上行重要催化，与其说是赤字恐慌，不如说是久期恐慌；但如今，财政部不敢轻举妄动

2023年季度再融资会议上，美国财政部意外上调了附息国债的拍卖计划，此后仅两个季度，中长债月度平均发行规模上升近40%。

但是，随着美债利率的大幅上行，财政部很快结束了这一轮增发周期，自2024年二季度开始不再整体上调中长债供给，转而增加短债的发行。即使赤字高位，美债供给久期也不会上升，美债长端压力便可控。从近期财政部发言看，这一策略暂时不会调整。

（2）关税的对冲下，2025财年赤字或低于此前预期，赤字率或降至6.1%，这与2023年赤字上行拐点不同

由于上半年美国财政赤字远超去年，市场预计今年赤字会在1.9-2万亿，赤字率进一步上升。但进入到5月之后，一方面，收支差距加速收敛，另一方面，关税对冲效果开始显现，最新6月累计赤字已经仅比去年同期多600多亿美元，考虑到关税目前同比每月多增约200亿，7-9月有望完全抹平当前的增幅。我们最新赤字预期下调至1.8万亿左右，赤字率预期下降至6.1%（去年为6.4%）

（3）2023年Q3，美国经济异常强劲，硅谷银行破产后，不仅没有出现金融危机，反而有过热嫌疑，基本面是推动美债利率上行的根本因素，而今年关税冲击下，基本面走势短期仍然存疑

2023年3月，硅谷银行破产后，市场对美国经济较为悲观，衰退预期盛行。但是，美联储及时干预下，不仅成功避免金融危机，经济增速更是超预期上行，三季度GDP环比年率达到惊人的4.9%。从这个角度看，赤字恐慌只是美债利率上行的催化剂，背后本质还是经济走强。

今年美国经济仍显示出韧性，但后续走势分歧较大。一方面，联储可能启动降息提供正面帮助，但另一方面，关税的负面影响仍会体现，尤其特朗普与欧盟和日本的谈判结果来看，全球整体关税或继续从10%升至15%以上。后续需要重点关注经济的走势。

（4）2023还在演绎“higher for longer”，如今联储降息临近

2023年仍在加息周期尾声，主要叙事为利率的“higher for longer”，降息预期不足。但目前，降息的趋势已经逐步明朗，成为美债的后盾。

三、短期美债收益率的展望

（1）除非美国经济超预期走强，赤字恐慌难再成为叙事主线

和2023对比可以看到，最核心的几个催化美债上行的因素均存在争议，短期赤字压力边际缓解，财政部不敢增拍中长债，联储大概率降息，美国经济也面临关税的滞后压力。

（2）美债短期核心仍在于降息，预计四季度收益率中枢仍有平稳回落空间

关税对通胀的传导已经开始体现，预计8-9月达峰并回落，联储在Q4降息的障碍临近扫除，短端有望下行50-100bp，且不衰退的情形下，期限利差目前走阔压力并不大，长端收益率有望跟随回落，初步预期10y中枢降至4%左右。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。

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证券研究报告名称：《美债：2023赤字恐慌，会重现吗？》

对外发布时间：2025年7月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

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